Value Investing 二读小记
书名:Value Investing:from Graham to Buffett and beyond(second edition) 作者:[美]Bruce C.Greenwald,Judd Kahn. 出版社:John Wiley&Sons,inc. 出版时间:2021. ISBN:9781118220085(ePDF).
第二版,关于那个特复杂的模型。
增长这玩意儿很难估计。 首先,增长预测受到重大的系统性偏差的影响。 其次,当估值取决于那些所谓的竞争优势难以确定或即使存在也可能是短暂的公司的增长时,成长股的价格就会过高。 最后,成长型股票的价格通常是当前收益或现金流的很高倍数。
如果公司的价值持续增加,可能要等很多年后公司的价值和市场价格才会趋于一致。较长的持有期意味着较低的交易频率,较低的交易成本,以及推迟许多年的资本利得税。明智地投资于成长型股票是困难的,但它是传统的格雷厄姆和多德投资方法的一个必要和值得的延伸。
基于公司增长前景的投资必须满足两个要求。 首先,增长必须创造价值,而这是不确定的。对于大多数公司的股东来说,增长充其量只是一个收支平衡的建议。只有当支持增长所需的投资收益超过资本成本时,增长才能创造价值。即盈利能力价值明显超过资产价值的情况下,增长才会产生对现有投资者投资后的可分配净现金。 其次,并不是所有的增长(即使是有价值的增长)都能以足够的精度进行评估,从而获得准确的估值。由于价值投资者要求有安全边际,他们只会以比其估计价值大的折扣来购买增长,这个折扣大到足以弥补估值中的更大不确定性。增长的理想价格是零:全额支付当前的资产或盈利能力,并免费获得增长。
要能正视投资中与增长相关的这两个要求。 (1)增长事实上会创造价值; (2)为其支付的价格中包含有可衡量的安全系数。第二条要求对格雷厄姆和多德的估价方法进行重大调整。
这版本在增长何时创造价值以及如何衡量增长价值上补充了不少信息。
增长何时创造价值: 确定一个公司增长的净值的关键问题是支付增长所需的投资额与增长可能产生的额外金额和分配时间之间的关系。直观地讲,如果增长速度足够慢,投资需求足够高,那么当前的成本将不会被未来的收益所抵消,增长的净值将为零甚至为负。增长率不是主要的问题。在研究这种关系时,最干净的方法是集中于支持增长所需的现金投资。.对于 “增长对现有股东来说是好事还是坏事?”这个问题的答案是,这完全取决于增长投资的回报是低于、刚好等于还是高于所需的资本成本。
因此,格老师提出,在格雷厄姆和多德的估值方法之上,加上对竞争优势理论,可以将分析从现有的业务扩展到未来的增长。这几个方面的问题是需要关注的: 1. 由市场需求增长驱动的有机增长的价值,与公司主动追求的增长相区别。 2. 其他有利发展的后果,如新技术降低了成本并导致收益增长,即使它们没有直接增加需求。 3. 增长选择的价值,即公司在有必要时可以追求的次要机会,如果不吸引人,则可以避免。 4. 市场萎缩而不是扩张的后果。 5. 核心市场的增长与新市场的增长之间的差异。
1:有机增长 有机增长的好处和随之而来的价值创造都取决于进入壁垒的存在和可持续性,即现有的竞争优势。如果没有这些壁垒,有机增长带来的较高初始回报将鼓励现有企业扩张,并吸引新的进入者进入市场。竞争的加剧将使每个人的投资资本回报率下降。进入和扩张将继续下去,直到回报不再超过有关市场的适当资本成本。如果对最初的机会有热情的过度反应,它们可能会持续更长时间。最终的结果不是为个别公司创造价值,而是市场上有更多的公司和更多的资本被使用。由于这些资本赚取了它的成本,从长远来看,将不会有价值创造,尽管最初从有机市场增长中获得了高回报率。只有在有进入壁垒保护的市场中的公司,有机增长才会导致持续的价值创造。
2:其他有利因素 比如降低成本的技术和提高运营效率的营销和分销创新。 这些因素在多大程度上为制造这些产品的公司而不是其客户创造了价值,取决于支配有机增长价值的相同因素:进入壁垒(可持续竞争优势)。如果没有这些壁垒,由低成本、产品改进和更有效的分销带来的更高的利润率只会吸引新的进入者和更多的产能,这两者都会加剧竞争并使利润率下降。 只有当回报率下降到适合有关市场的资本成本时,进入才会放缓。除非存在有效的进入壁垒,限制新竞争的影响,否则所有这些改进都不会导致现有公司的可持续价值创造。
3:增长选择 在没有进入壁垒保护的市场中,这些增长选择的价值会受到竞争加剧的严重限制,而竞争加剧肯定会伴随着成功的创新者。以一个智能手机经理为例,他注意到某些功能的组合在特定消费者中产生了异常高的需求。 在没有进入壁垒的情况下,竞争者会复制创新企业,促使利润率下降,新公司不断涌现,直到回报率降到资本成本以下。这样的增长方案就不能带来可持续的高收益。 如果一个新的产品功能失败了,那么创新者就会自食其果,而竞争对手也会避免犯同样的错误。在这种情况下,增长选择也没有长期的价值。 另外,一个具有诱人的利润潜力和广泛的增长选择的市场,除非它们没有被认识到,否则首先会吸引更多的竞争者进入这个市场,而不是一个高投资回报的积极环境。如果没有进入壁垒,这种负面效应平均来说应该抵消第1个潜在增长选择的好处。像其他表面上有利的市场因素一样,增长选择只有在有进入壁垒保护的市场中才有明显的经济价值。
4:增长和萎缩一样普遍。 在市场萎缩的情况下,企业经营的后果在很大程度上与市场增长时的情况正好相反。在有进入壁垒保护的市场中,具有竞争优势的公司受到的伤害最大,经历的价值破坏也最多。 相比之下,在自由进入的竞争性市场中,企业受需求下降的影响较小。假设企业是理性的,愿意有尊严地收缩或退出,未来较低的收益会被资本的回收所抵消。如果收回的资本以前的收益在其成本附近,那么从处置和缩减资产中实现的金额应该大致等于这项投资将不再产生的收益的价值。 具有竞争优势的企业受到市场萎缩的冲击更大,原因有二。 首先,由于它们在投资上的收益已经超过了资本成本,因此,相对于它们曾经创造的收入,需求下降带来的资本回收要小一些。 第二,可持续的竞争优势一般与规模经济有关。萎缩导致经营利润率下降,而这种下降并没有通过减少资本投入来补偿。固定成本仍然存在,整体增量的下降是有限的。当具有显著的地方规模经济的强大垄断企业看到他们的市场萎缩时,价值破坏的程度远远大于没有地方规模经济的一般企业。
5:拓展新市场 一家在核心市场拥有竞争优势的公司可能会受到诱惑,向不属于该核心市场的市场扩张。地理环境可能不同,产品本身可能很新颖,甚至可能跨越行业界限。出于某种原因,管理层认为它可以把它在目前的地点和产品市场上享有的竞争优势带过去。这个决定几乎总是被证明是一个错误。在新的市场上,公司必须取得竞争优势,才能创造价值。不管它在核心市场的竞争地位有多强,如果公司在它所扩展的新市场中没有竞争优势,所涉及的增长将不会创造价值。IBM和伊士曼柯达都是在20世纪70年代进入复印机市场的。每家公司都有他们认为可以让他们与市场领导者施乐公司成功竞争的技术。但这些选择并没有像预期的那样成功。施乐公司拥有竞争优势,至少在当时,即使是这两个技术巨头也无法闯入。
至于第8章新加的模型,说实话我没看懂。 三读的时候再说吧。