似此星辰

书名：Value Investing:from Graham to Buffett and beyond 作者：[美]Bruce C.Greenwald,Judd Kahn. 出版社：John Wiley & Sons, Inc.Canada 出版时间：2001. ISBN：9780471463399.

之所以说是初读，因为第二版的英文还没拿到，在增长的估计部分第二版有很多更新，看了之后再补读后感。

✅整体印象：

　　价值投资理论不赞同“有效市场”假说，并且也不认为风险与收益成正比，始终从资产负债表出发，结合公司发展趋势和宏观环境等因素，通过分析资产价值、盈利价值以及成长性价值来计算投资对象内在价值的定价方法；它并没有过多地受现实前沿技术的影响，始终是现实主义者，更切实、更理性地分析处理预期收益和未来现金流。

　　还是上次说的，格老师肯定了格雷厄姆的成就，又开启他新的实践之路。看这本书之前我真的不知道巴菲特也算是格雷厄姆的门徒。格老师贯彻了他本人大道至简的论述风格，理论内容力求精炼（开篇啰嗦一下完全是在开玩笑），此后便将更多的篇幅放在具体的操作过程上。我非常喜欢这种务实的风格。格老师本人也说“结果是理论最好的证明”。

✅主体框架：

　　格雷厄姆和多德最初定义的价值投资以金融市场的特征为基础：金融证券的价格受一些影响深远、变幻莫测的因素的支配——这本书称之为市场先生。尽管金融资产的市场价格涨落不定，但许多资产具有相对稳定的基础经济价值。证券的内在价值是一回事，其当前交易价格是另外一回事。

　　在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将产生超额回报。价值和价格之间的这一差距定义为安全边际。理论上，这一差距约等于基础价值的二分之一，而且至少不低于基础价值的三分之一。后文很多论述也都是围绕着安全边际展开的。

✅具体步骤：

　　选择要评估的证券、估计证券的基础价值、计算每一证券所要求的合理的安全边际、确定每一种证券的购买数量包括证券组合的构造和投资者对多元化程度的选择、确定何时出售证券。

　　格雷厄姆和多德理论的核心内容：

　　只有在个别情况下，投资者才愿意把成长性作为性价的一个因素。这种怀疑的态度并不是源于对未来的偏见，而是因为投资者认为成长性在很多情况下并不值钱。对于自由竞争市场经济中大部分公司来说，成长性价值已经被追加的资本投资消化掉了，唯一能给投资者带来利润的成长是哪些资本回报超过资本成本的增长。

　　能够带来超额利润的公司是哪些进入受壁垒保护的公司，只有具备特许经营权的成长性才是有价值的。当价值投资者想要为成长性赋值的时候，他们更关心公司的战略地位和特许经营权的可持续性。

✳️格雷厄姆和多德三要素定价方法——资产、盈利能力和利润增长率

　　✳️首先，资产：

　　使用资产负债表要先做调整，上次小行星先生给我讲股权投资与债权投资的报表分析时提到过资产负债表的调整。资产负债表上越是靠下的资产，其价值的确定就越难，可靠性也就越差。但毕竟有吃这一行饭的评估师比如评估机器设备的，整体上还是比未来十年收入增长靠谱多了。

　　联系到上一本提到的进入壁垒，这里其实也从评估的角度讲了，如果不存在壁垒只有当先入者的资产市场价值下降到资产重置成本的时候，新进入过程才会停止，但这整个过程中所有公司的利润率都在下降。也就是说，进入行业获取超额价值的诱惑力太大了，只有等市场收回免费午餐的时候这一过程才会停止。相反的情况是，如果先入者的资产市场价值低于其重置成本，那么大家就都要跑了，谁都不是傻子，直到留下来的能够存活为止，也就是市价与重置成本相当。有进入壁垒，公司价值至少等于可识别的资产价值，没有进入壁垒那就只能等于资产重置价值了。

　　✳️其次，盈利能力：

　　在收益的调整方面，格老师纠正了一些错误理解比如与正常运营无关的一次性支出、折旧摊销与公司为恢复年初资产水平而进行的在投资实际数量之间的差异、考虑经济周期和其他暂时性因素影响等等方面。总得目的还是通过对收益数据的调整计算公司可分配现金流的准确数据。

　　公司的盈利能力价值与其战略地位具有密切联系，从公司的盈利能力价值与资产重置价值之间的关系将具有经济存在价值的行业分为三种类型。如果盈利能力价值明显高于资产的重置成本，我们就可以看出这个行业存在严重的进入壁垒。这个也是在行业分析中一个非常重要的工具，用好了在创新资源分析的报告里面很能说明问题——比如劝退一些项目团队。

　　✳️最后，成长性的价值：

　　将成长性分离出来有两个原因，一方面，它太难估计了，另一方面，格老师说常见情况下比如销售和利润的增长率并不影响公司的内在价值——公平竞争环境下的成长性没有价值。成长性通常需要更多的资产来支持，这些额外的资产如果违背更高的自发负债所抵消，就需要追加投资，要么使用存留收益，要么借款，要么发更多股票。这样可用于分配的现金数量就会减少，公司价值随之降低。没有进入壁垒的行业内，信投资产生的收益足以冲销投资成本，净收益为零。也即，只有有竞争优势的公司的成长性才产生内在价值。

　　从这些方面来讲，小行星先生推荐我先去读第一本是有道理的，不看第一本这一本就会看的云里雾里。

✅印象比较深刻的还有几个点：

　　准确信息加上不准确信息得到的仍然是不准确信息。要改进性价方法就得保证可靠信息不被腐蚀。维特根斯坦“不能说话的时候，你就保持沉默”。价值评估法，首先评估资产，然后评估盈利能力价值，最后在极少的情形下才加入成长性价值，它更注重可靠信息。想说话太容易了，想闭嘴很难。

　　证券交易是一种零和博弈，每一位买家都对应有一位卖家，未来必将证实他们两个中有一人当初的决策有误。在消极管理方式下，无需与测试常先生所提供的证券价格就能实现有效管理，这取决于对基础价值的最优估计。 价值投资者必须了解自己的能力的局限性所在，必须得知道自己有何学识，并要能够区分一般的能力和与生俱来的理解力。即使是只是最渊博的投资者也只是在自己能力所及的范围内才表现出色。

　　最难的就是对有价值是增长的估计，包括目前格老师第二版处理我都不是很满意，也许格祖师的方法是最好的，就给0，自然产生一部分安全边际，第二版里给了一个巨难理解的方法，而且不能估计出价值，估计的是期望收益率，这和前面的估计出绝对价值的范式已经不一样了，也不能和前面的不考虑增长的估值结果加总。